新能源运营商行业报告：三大压制因素释放绿电迎反转（33页）

行业报告下载 2025年08月26日 08:06 管理员

消纳+电价+补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。我们拆解新能源 FCFF，归纳压制估值三大因素：1）电价：新能源运营商结算电价持续下行，存量项目盈利下行，增量项目盈利不确定；2）消纳：新能源高速装机体现为运营商维持高位的资本开支，同时高位资本开支带来新能源消纳压力，进一步影响电价与利用小时数；3）补贴：存量补贴项目高上网电价中包含中央财政补贴，因补贴回款节奏形成的应收账款拖累表现。中央 136 号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。电价有底：全面入市，可持续发展结算机制稳定电价。受保障性收购比例下降+市场化电价下行影响，绿电电价下跌明显，收益率承压。中央 136 号文推动新能源全面入市，建立可持续发展价格结算机制，各地区新能源电价结算模式得到统一。存量项目：衔接原有保障性政策，可获得较为稳定的电价和收益率，确保其平稳运营；增量项目：竞价决定，价格信号引导新能源项目投资趋于真实需求。当前来看已形成中长期（电量占比高）与现货（反应短时供需）结合的市场结算模式，中长期作为电力交易压舱石，电价有底。长期来看，风电光伏终将成为发电主体电源，以中长期+现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间，长期电价有底。我们以资本金 IRR=6%为标准，集中式光伏资本金 IRR 下跌至 6%，同期集中式陆风项目资本金 IRR 可达 9%-10%，集中式陆风资本金 IRR 下跌至 6%，光伏资本金 IRR 仅为 1%-2%。电价不会无休止下跌，市场化交易中，风电优势明显。此外，绿色价值同样值得期待。消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。新能源装机高增，消纳问题暴露。136 号文规定市场化增量项目竞价，价格信号有望引导新能源投资回归至真实需求。为满足 2025/2030 年可再生能源消费下限目标，我们预计十五五风电 / 光伏年均新增装机 62GW/123GW，新增装机放缓，资本开支下降，消纳压力逐步缓解，新能源运营商自由现金流表现提升。新型电力系统建设加速推进，配套产业链环节投资（系统调节能力、特高压外送等等）落地和相关绿电消纳政策推进（绿电直连、要求高耗能行业使用绿电比例）均有望支撑促进新能源消纳。

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