高速公路行业报告（33页）

行业报告下载 2020年07月29日 06:29 管理员

经营性高速公路并非一流的商业模式，作为公用事业资产，首要目的是帮助其他行业提高效率，降低成本，自身盈利情况并不理想。全国经营性高速公路单公里盈利维持在-300 万元以上。建造成本逐步增加，车流增长缓慢，收入提价的可能性较小，合理预计全国经营性高速公路的单公里亏损可能会持续扩大。一方面，公路现金流稳定。部分高 ROE 公司靠高财务杠杆支撑，但高财务杠杆难以持续。公用事业公司一般服务稳定的刚性需求，投入产出容易测算，相关政府部门会在投产前做预可研方案，确定性较强。而且这种确定性强且有政府背书的项目容易获得银行大额贷款，较少需要担心现金流断裂后出现财务风险。另一方面，此类公用事业重资产公司的账面价值能够较好的体现出公司核心资产的真实水平，且高速公司资产价值比较稳定，不会大幅波动。看近 6 年平均 ROE，明显形成了多批次梯队，ROE 分层的原因具体是什么？

高速公司盈利水平显著高于全国经营性高速整体水平，毛利率以及净利率在全 A 股上市公司中都属于较高水准，约为 50% 和 30%左右。仅看高速业务毛利率差异较小，多元化扩张是导致毛利率波动且产生横向差异的原因之一。具体来看，绝大多数高速公司核心收入来自于其特许经营的高速公路通行费，该板块各公司横向毛利率差异并不显著，多集中在 55%上下，且由于大部分高速公路以车流量法计提折旧，因此基建投产对毛利产生影响较小。部分公司营收构成中存在大量低毛利的业务，例如 2019 年山东路桥的主营业务路桥施工毛利率不到 10%、现代投资的大宗商品贸易业务毛利率仅 2.19%、四川成渝的能源销售业务毛利率仅 12.57%，低毛利业务占营收比重较高，拉低了公司整体毛利水平。

由于营运性客车及货车相较私家车单车边际通行费贡献更高，故其车流量波动对高速通行费收入影响系数较大，因此车流结构中私家车占比较高的高速公路通常收入稳定性更高。同样以深高速的两段核心路产机荷西段和清连高速为例，两段路产区位相近，因此在长期的收入增长趋势上二者相对趋同；但由于机荷西段一类车占比较高，其在短周期内的通行费收入波动幅度相较清连高速明显更小，稳定性更高。

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