石油化工行业报告：大炼化（29页）

行业报告下载 2021年04月13日 06:40 管理员

在供给侧改革和结构化产能升级的双重考量下，大炼化项目的规划建设是我国石油化工产业大迈步的集中体现。回顾我国石油化工行业的发展，炼油和化工技术不断革新，产能不断落地。借着供给侧去产能和再升级的东风，将石油化工行业中上游炼油装置和中下游化工装置进行组合，原来分散化的石化产能集中至同一园区、同一项目内实现原油投入到产出数十种化工品的大规模一体化生产，结构化重塑带来的规模协同效应超出单纯的将各环节盈利水平加总，且下游数十种化工品并存的产品结构能够有效对冲利润波动，大炼化平抑周期波动的能力往往容易被市场所忽略。作为一个加工行业，石化产业链各环节的利润（包括生产企业、下游贸易商和终端零售商）来源于炼化产品价格与生产成本的差值。生产成本包含原料成本（原油、天然气等化石原料）和非原料成本（燃料成本、加工费、折旧摊销、三费、税费等所有费用的总和）。从简单盈利模型可以看出，炼化项目扩大盈利的方式主要有两方面：一方面从收入端来看，选择差异化、高端化和精细化发展炼化输出的产品类型，可以对原油物尽其用，获取更高的产品附加值；另一方面从成本端来看，可以通过提升加工工艺来降低非原料成本，采用更便宜的重油和渣油加工以降低原料成本。

简而言之，完成产业链的简单整合是炼化一体化的最初目的，而持续提升大炼化盈利能力的核心在于对炼厂装置复杂性和产品多样性的提高。我们认为，大炼化项目是在供给侧改革降本增效的政策下，传统化工行业中的一匹引领产业结构革新的黑马。不同品质的原油其组成成分和物理性质存在一定差别。轻质原油中含有更大比例的短链烃，比如汽油、石脑油等；一般而言，重油的硫含量相比轻油更高，对炼厂设备的要求也会更高。加工复杂度越高的油品市场更小，因此其价格更低。我们选取沙特的原油现货价格和销往亚洲的 OSP 价格进行对比，2020 年以前，沙特重油 OSP 价格相较于轻油 OSP 价格平均低 2 美元/桶左右，2020 年由于疫情原因导致轻油和重油的价格差减少至 0.2 美金/桶左右。我们认为，委内瑞拉作为重油的主要产出国 2019 年被美国制裁后，出口仍未恢复；加拿大油砂因为环保和加工成本等问题产能释放有限。在低油价环境下，加工成本较高的重油供给量有所减少。另外，2019 年末对重油需求较大的恒力石化和浙江石化项目投产，推动亚洲市场重油需求增加。综合因素导致了 2020 年沙特轻油和重油 OSP 价格差大幅收缩。

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